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    汇丰开户为什么越来越难兴证宏观:2季度CPI增速将上升至2.5%-3.0%区间

    文章来源:敦化市 发布时间:2019-07-21 15:04:57  【字号:      】

    兴证宏观:2季度CPI增速将上升至2.5%-3.0%区间 本轮猪价高点将超上一轮,2季度将上升至2.5%-3.0%区间。当前仍是构造性通胀,货币政策全面收紧可能性小。

    我们在2019年中国宏观年度报告《水长、致远》中曾提醒,通胀是2019年潜在的不断定性,2019年的通胀平台会相对2018年更高,且3月之后对猪肉等因素须要亲密关注。

    春节后,猪肉价钱加速上涨,市场对这一潜在风险的关注度逐步上升,我们结合兴业证券农业团队,论述我们对本轮猪价、通胀以及对货币政策影响的剖析。

    对本轮猪价周期的断定:本轮猪价高点将超上一轮。

    o 本轮生猪价钱高点将在2020年,预计到达25元/千克;

    o 2019年4个季度的生猪均价预计为12.5、15、17、18元/千克,年内最高点可能接近20元/千克。

    对今年通胀的影响:2季度将上升至2.5%-3.0%区间。

    o 中性假设下,2季度CPI增速将升至2.5%以上;

    o 情景假设:1)情景2:猪价上涨更快。如果2季度生猪价钱升至17元,那么2季度CPI同比高点将到达3%;2)情景3:斟酌猪价上涨的扩散性。斟酌猪价上涨扩散较为激进的情形,2季度CPI同比增速高点会突破3%。

    复盘2010~2011年通胀引致货币收紧的周期,至少有两大特点。

    o 特点一:当时的通胀是需求引致的全局性通胀,而非构造性通胀;

    o 特点二:当时货币政策收紧,通胀并非唯一因素,货币政策同时斟酌的是克制信贷过快投放及配合地产政策转向。

    当前仍是构造性通胀,货币政策全面收紧可能性小。

    o 当前的通胀是构造性的,而非全局性;

    o 本轮猪价上涨导致货币政策全面收紧的可能性小。

    风险提醒:油价超预期上涨。

    正文

    对本轮猪价周期的断定:

    本轮猪价高点将超上一轮

    春节后非洲猪瘟升级,猪肉供应快速下滑。春节后,我们看到全国范畴内的非洲猪瘟疫情加速发酵,全国各地域的猪肉出厂价从此前的显明分化到集体快速上涨。从供应角度来看,尽管此前农业部数据可能受到养猪补助撤消,叠加环保压力而导致农户少报存栏数影响,而有所失真,但从当前情形与近几年的相对变更来看,能繁母猪存栏呈现加速去化。从兴业证券农业团队以为更为靠谱的猪饲料销量数据来看,2018年全年增速为负值,且降幅连续扩展,整体反应猪的供应的确已呈现快速压缩。

    本轮生猪价钱高点将在2020年,预计到达25元/千克。依据兴业证券农业团队的断定,从当前供应去化的水平来看,相较2014~2015年那一轮周期要更为严重,预计本轮生猪价钱的高点将高于2016年的高点,将到达25元/千克。2019年4个季度的外三元生猪均价预计分辨为12.5、15、17、18元/千克,年内最高点可能接近20元/千克。这里斟酌到的重要是2季度通常是淡季,生猪价钱上涨速度会有所放缓,而至年末会显明加速。但尽管如此,我们需注意到的是,2018年春节后生猪价钱呈现超季节性的加速下跌,这使得从同比增速上来看,2季度压力最大。

    对今年通胀的影响:

    2季度将上升至2.5%-3.0%区间

    中性假设下,2季度CPI增速将升至2.5%以上。斟酌到CPI猪肉分项环比滞后生猪价钱约1个月,弹性约为0.35,我们对今年的CPI增速进行测算。正如前面所述,由于2018年春节后猪肉价钱的超季节性下跌,造成低基数,这使得今年从3月开端至2季度末,CPI同比增速大概率将逐月上升,整体平台将显明上升,或将到达2.5%以上,甚至接近3%。

    情景假设:在中性假设以外,市场也担忧一些极端情况的呈现。我们做两个情景假设:

    o 情景2:猪价上涨更快。假设生猪价钱每个季度均价相比中性假设进一步进步,2019年4季度生猪价钱分辨为12.5、17、19、20元。在此假设下,2季度CPI同比增速高点将到达3.0%。

    o 情景3:斟酌猪价上涨的扩散性。历史上来看猪肉价钱上涨会有必定的扩散性,尽管猪肉在CPI中的权重约3%,但其可能影响其他肉类、油类等。依据历史数据的测算,猪肉对整体CPI的影响可能会在6%左右,但这一测算由于无法把持其他变量,因此可能会有所高估。同时,也要注意到的是,2015年之后,猪肉价钱与牛、羊价钱之间的联动性显明削弱。在此情景下,斟酌猪肉的扩散性,2季度CPI同比增速高点会突破3%。

    复盘2010~2011年通胀周期

    货币政策压缩的根源

    历史上的“通胀→加息”,让市场有还顾之忧。通胀的读数本身并没有那么主要,核心在于影响市场对货币政策的预期。回想中国历史上的高通胀,离当前较近的典范的两段时光是2008年、2010~2011年。在这两段时光都对应着央行的压缩周期,CPI同比增速到3%邻近似乎是一个“心理地位”,而如果我们的估算准确,那么这将是2014年以后(除春节扰动以外)较为接近3%平台的一次。

    复盘2010~2011年通胀周期,我们应当注意到,至少有两个特点:

    o 特点一:当时的通胀是全局性通胀,而非构造性通胀。以2010-2011年周期为例,在那一轮周期虽然也是猪周期,但我们看到居住、交运、衣着、食粮价钱全面上涨。犹记得当时多个食粮价钱轮番上涨,“蒜你狠、姜你军、豆你玩”等被相继炒作。

    从表象上来看,当时的通胀上行有多方面因素的推进,包含:1)人力成本上升。2010-2011年前后恰逢中国刘易斯拐点,对衣着、食粮等劳动密集型产品有成本加成的推进作用;2)猪周期。生猪价钱从2010年9.7元的低点上涨至2011年的高点19.8元;3)输入性通胀。当时美国QE2的预期强烈,在此推进下,工业金属、原油价钱呈现全面上涨。

    究其基本原因,2010-2011年的中国正值2009年四万亿的后期,企业盈利仍处于高位,需求茂盛(海外大批商品的上涨实质上和中国的投资需求茂盛也直接相关)。同时,国内外流动性富余,叠加人力成本上升、猪周期等成本加成的因素,起到了推波助澜的作用。实质上来看,当时是一轮需求上升的周期,叠加流动性宽裕的助推,因此才导致CPI、PPI的各个分项同步上涨。

    o 特点二:克制通胀,并非当时货币政策的单一目的函数。以2010-2011年周期为例,货币政策的全面转向是从2010年1月8日上调央票发行利率开端的,而当时CPI同比仅1.5%。

    当时货币政策全面转向压缩重要是基于两方面原因:1)克制信贷过快投放。2009年四万亿之后,银行信贷激动仍强烈,2010年1月前2周新增信贷超1.1万亿,央行开端对部分信贷投放过快的银行履行为期3个月的更高的存款筹备金,并在1月8日、1月22日分辨两次上调3M、1Y央票发行利率;2)配合房地产政策的转向。从2009年12月开端,为克制过热的房地产市场,政府已开端调控,包含2009年12月9日的国常会上决议将二手房营业税优惠政策到期结束,2010年1月10日决议晋升二套房贷款首付比例至40%。而货币政策则是地产压缩政策的配合。

    当前仍是构造性通胀

    货币政策全面收紧可能性小

    当前的通胀是构造性的,而非全局性。沿着前面的剖析,核心问题在于厘清当前是构造性通胀还是全局性通胀。

    事实上,在对过去的通胀进行剖析时,我们会发明2012年前后,通胀的表示完整不同。2012年之前,通胀重要是需求驱动的,因而表示为各个分项之间的相关性强,甚至很多没有直接高低游相关关系的价钱均在同步上涨(如食粮与PPI,见图表10),这都反应背后是需求的推进,如前面我们复盘的2010-2011年的通胀就是典范的例子。而2012年之后,通胀表示出非常显明的构造性,一个最为直接的表示是CPI与PPI的分化,CPI的各个分项的同步性也显明降落。如果以猪周期为例,2015-2016年也曾呈现猪价上涨,但其他分项均较弱(见图表12),这背后反应的是整体的需求层面依然偏弱,不足以推进全局通胀。

    在当前的经济环境下,本轮通胀仍然更可能是构造性通胀。正如我们在2019年中国宏观经济年报《水长、致远》中所论述的,今年经济本身乏善可陈,金融条件改良。经济尾部风险降落,但在债务软束缚的背景下,债务融资的增加也将是有限的,因此需求层面虽有底,但仍有下行压力。在这种环境下,呈现全局性通胀的概率较小。

    因此,猪价上涨导致货币政策全面收紧的可能性小。在构造性通胀的背景下,尽管2季度CPI同比增速有可能到达3%邻近,但引致货币政策全面收紧的可能性小。如果定量来看,从2006年之后几轮货币政策收紧(如果我们暂且将2017年初、2018年初央行调升MLF/SLF利率也看作是收紧)都对应着GDP平减指数在3%以上。而在中性格景下,今年GDP平减指数仍将保持在3%以下。因此,整体来看,货币政策全面收紧的可能性小。更可能的是,央行通过前瞻指引淡化猪肉的影响,或强调其构造性、临时性特点。

    风险提醒:油价超预期上涨。

    (文章起源:王涵论宏观)




    (责任编辑:高雄市)

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